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鲁政委:债市通胀预期与“稻草人”[2008-6-11 ]  

2009-03-08 15:39:54|  分类: 宏观经济(Macroe |  标签: |举报 |字号 订阅

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债市通胀预期与“稻草人”

www.stockstar.com 2008-6-11 13:31:26 鲁政委 金融时报
 
    自两年前本轮粮价和国际大宗商品价格上涨开始,通胀即成了国内债券市场挥之不去的浓重阴影,而初期低估了通胀威胁的机构在此过程中都承受了巨大压力。在预期一段时期内部分商品价格可能继续上涨的情况下,习惯性的思维认为:未来通胀水平仍将继续走高。由此,“久期短,再短……”逐步收敛为市场主流资产配置准则。然而,考虑到物价持续上涨已持续了两年多时间,通胀短期内回复至较低水平固然不易,但预期未来还将继续恶化,则很可能是一种自我吓唬的“稻草人”式设想。

  首先,国际价格对国内的传导力度已明显减弱。当前,市场对未来通胀表示悲观的主要理由之一是:国际大宗商品价格持续走高、一些商品的期货价格甚至还屡破历史高位,它们的价格上升压力不可避免地会向国内传导。的确,我国改革开放以来的每轮通胀均以粮价显著上涨率先发动;而每轮粮价的显著上涨又都首先以国际粮价上涨为先导。从这个意义上说,根据国际大宗商品(包括粮食)价格上涨推断国内CPI面临上涨压力,不无道理。

  然而,如果我们对国际粮价向国内传导的机理稍加分析,就不难发现:国际价格对国内的传导强度在上涨之初和上涨一段时期后并不完全相同。这主要是因为宏观调控政策和贸易商的行为同时出现了调整。以粮食为例,一般是在国际粮食价格上涨大约半年后,国内粮价的显著上涨进程开始启动。其主要原因是先行上涨的国际粮价造成了国内外巨大套利空间,贸易商的出口套利行为以及由之引发的涨价预期,成为了国内粮价上涨的初始启动力量。同时,相对国际市场,国内粮价反应的“滞后”也造成了贸易商的“超卖”,由此使得即使国内粮价已然上涨并大大压缩了其套利空间,他们仍不得不继续执行已签署的贸易合同。当国内粮价上涨到危及国内整体物价稳定(这个时间一般要经历1年左右)时,我国贸易政策便会开始调整。从目前情况看,当前粮食贸易政策的主要取向基本上是“宽进严出”。出口的严格管理使得国际高粮价对国内的拉动作用被大幅削弱,而对进口的补贴也使得国际价格在成本推动中的作用被明显弱化。同时,政策的调整也造成了贸易商预期的改变,前期的“超卖”也已被调整到了较为理性的水平。

  通过上述以粮食价格为例的国际—国内价格传导逻辑分析显示,相对于国际—国内商品价格急剧上涨启动之初的情形,当前国际大宗商品价格对国内的传导效应已被显著削弱。即使未来国际大宗商品价格仍会高位运行一段时间,其对国内的影响也将相当有限。

  其次,国际大宗商品火爆行情或近最后疯狂。大宗商品尤其是原油价格突破100美元/桶后的继续飚升,令许多市场人士大跌眼镜,也让一些机构在修正先前保守预期后转而加入到了“200美元狂想曲”的合唱队中。然而,从最近的形势发展来看,国际大宗商品的火爆行情,很可能已接近最后疯狂。作出这种推断的主要根据有以下三点:

  一是美国正在采取一系列试图促使油价回落的举动。与先前仅偶尔轻描淡写的表态不同,自美国总统布什5月13日认为高油价阻碍了美国经济扩张以来,美国政府在促使油价回落上采取了一系列行动:美国财政部长保尔森要求欧佩克国家允许更多私人投资进入石油部门以提高产量;美国商品期货交易委员就是否有人操纵原油价格展开调查,并首次破例公开披露正在进行的调查行为。考虑到上述行为目前效果仍不理想,如果未来此类行动继续连环出现,那么,原油价格很可能会在可预见的将来见顶回落,由此也必将拖累其他大宗商品价格走低。

  二是美联储政策重心已更多转向关注通胀。与此前认为美元贬值是美国经济为数不多亮点的表态截然不同,伯南克自6月初便开始在多种场合明确表示:通胀已大大超出希望水平;未来将持续关注美元贬值对通胀和通胀预期的影响。市场由此预期,美联储未来可能会暂停降息。美联储态度的转变将促使美元走强,由此将对以美元计价的国际大宗商品价格构成压力。

  三是新兴经济体当前经济形势与政策走向,已倾向于削弱大宗商品价格继续走强的“故事背景”。在当今大宗商品价格上涨过程中,新兴经济体的强劲经济增长以及其国内价格补贴对价格抑制需求作用的弱化,成为大宗商品牛市鼓吹者最为重要的论据。然而,近期已有越来越多的新兴经济体通过放松管制减少或取消了价格补贴;同时,如果美国经济岁末年初无法强劲反弹,那么,受其拖累新兴经济体经济增长回调的态势必然更加明显。那时,大宗商品价格继续走牛便失去了最为重要的支撑依据。

  再次,价格不等于CPI读数。这一点即使在许多市场人士乃至专业分析人员中也常常产生混淆。一个简单的例子,我们假定CPI篮子中只有一种商品原油,其2007年6月初大约为65美元/桶,而目前则涨到了约130美元/桶,其间价格上升了65美元/桶,涨幅高达100%。在CPI篮子中只有原油时,这相当于65美元/桶的价格上涨幅度对应着CPI读数为100%。到明年除非同期油价达到260美元/桶或更高,否则,CPI读数就将低于上年100%的水平。比如,即使按当前一些机构最大胆的预测原有价格达到200美元/桶,此时CPI读数也仅为50%。油价虽然继续大幅攀升,但CPI读数已然回调。因此,当前流行的简单以一些重要商品价格存在继续上涨趋势的判断来支持未来CPI读数将走高的说法,貌似有理其实并不必然成立。

  最后,笔者对通胀受控的信心来自管理层坚定的反通胀态度。年初的政府工作报告提出从抑制不合理需求和增加有效供给两个方面保障物价稳定的措施。今年4月16日,国务院常务会议更为明确提出“要特别把控制物价上涨、抑制通胀放在更加突出的位置”作为宏观调控阶段性的首要任务。央行也已清醒认识到,通胀主要是一种货币现象。因而,今年以来央行在基础货币供给和信贷投放上采取了严格调控措施。所有这些,都是未来通胀形势走向稳定并逐步趋于回落的基本保障。

  综上所述,虽然当前物价和通胀形势依然严峻,但最终通胀形势很可能并不像人们当前所预期的那么坏。未来事后反思,当前市场机构所表现出的通胀担忧以及对债市的担忧,很可能是一个自己当初本不该被吓着的“稻草人”。

  (作者单位:兴业银行
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